海通姜超:大水牛行情不再,未來只有業績慢牛

好買說:姜超認為,央行降準后國內資本市場出現“股債雙殺”,這其中既有貨幣寬松低于預期的原因,也有國內通脹債務制約、外部資金流入受限等因素。本輪貨幣政策難以全面寬松,過去的大水牛行情很難再有,未來只有業績慢牛。

一、降準之后“股債雙殺”。

以為降準股債雙牛。

在9月初央行宣布降準之后,資本市場情緒高漲,以為會有股債雙牛的行情出現。邏輯也非常完美:降準之后資金充裕,有助于利率下降,從而支撐債券牛市。而利率下行將提升股市估值,并助推股票牛市。

甚至還有人提出了“降準之后就有降息”的觀點,認為央行將會下調MLF操作利率,使得市場流動性極其充裕,甚至會引發“資產荒”,也就是優質的資產越來越少。

結果卻是“股債雙殺”。

然而自從降準以來,資本市場的表現與市場預期完全相反,股市和債市均出現明顯下跌。

從9月6日央行宣布降準到上周五,上證指數從3000點跌至2932點,跌幅為2.3%。而同期10年期國債利率從3.02%升至3.15%,升幅達到13bp,相當于下跌了1.3%。這顯然不像是“資產荒”,而更像是“資產慌”!

二、貨幣寬松低于預期。

為何降準之后的資本市場短期表現低迷?原因或在于貨幣政策寬松的程度低于預期。

只愿降準不愿降息。

盡管海外降息不斷,但中國央行始終沒有下調基準利率。目前,中國有兩套基準利率系統,一套是存貸款基準利率,另一套是MLF利率等公開市場操作利率。本輪央行推動貸款報價利率LPR的改革,其實就反映了央行不愿意下調存貸款基準利率。而改革后的LPR利率掛鉤MLF利率,但央行近期僅僅是縮量操作MLF,而并未下調MLF招標利率,使得市場降息預期再次落空。

事實上,本輪寬松周期和以往的最大區別就在于央行只愿降準而不愿意降息。自從18年4月央行首次降準以來,央行已經下調了4%的法定準備金率,但同期兩大基準利率均維持不變。

貨幣政策保持穩健。

對于未來貨幣政策取向,上周央行行長易綱表示,我國并不急于像其他一些國家央行所做的那樣,有一些比較大的降息和量化寬松的政策,還是要保持穩健的取向,要保持定力。在整個貨幣政策操作的過程中,應該珍惜正常的貨幣政策空間,盡量長地延續正常的貨幣政策,這樣對整個經濟的可持續發展和老百姓的福祉是有利的。下一步要下大力氣疏通貨幣政策傳導機制,以改革的方式降低企業融資成本。

而易綱行長的發言也再次印證短期內中國全面降息的概率不大,而更有可能的是基準利率保持穩定,而通過改革的方式定向降低企業部門利率。

三、內部通脹債務制約。

為何央行不愿意全面降息,而是保持穩健中性的貨幣政策?從內部來看,通脹回升和債務高企應是兩大制約因素。

通脹回升制約降息。

進入8月份以來,豬價大幅上漲,使得食品價格出現反季節上升,8月CPI維持在2.8%的5年高位,我們預計9月CPI或升至3%的政策目標,而4季度CPI或將突破3%。

雖然商務部9月份已經投放了2萬多噸儲備肉,上周豬價在經歷16周連續上漲之后終于出現回落,但豬價的趨勢性回落仍有待生豬出欄量的回升。然而目前母豬存欄量還在下降,而從生豬存欄到出欄存在一定時滯,預計2020年年中之前的豬價仍將在高位運行,而通脹短期趨于回升,在2020年上半年或都將位于3%以上區間。

而通脹是影響央行貨幣政策的重要因素,過去20年的4次降息周期均發生在通脹的下行通道中,而且往往是通脹下行至低于政策目標之后才開始降息。如今通脹處于上行通道,而且即將向上突破3%的政策目標,因而央行啟動降息的概率極低。

債務高企制約寬松。

制約央行全面降息的另一重要原因是高企的債務率。

在2008年之后,我們曾經歷過3輪降息周期,每一次降息都會刺激經濟主體舉債,使得總債務率持續上升。而在經歷3輪大幅舉債之后,目前的全社會債務率高達250%,與美國次貸?;鄖暗姆逯到詠?,這意味著沒有進一步的舉債空間了,這也是過去兩年我們下大力氣去杠桿的主要原因。

因此,假如我們現在全面大幅降息,不排除和15年一樣再次出現居民大幅舉債買房,就會使得我們的債務率進一步惡化,無益于中國經濟的長期健康。

所以這一次央行改革了貸款利率報價機制(LPR),將居民房貸掛鉤5年期LPR,而將企業貸款掛鉤1年期LPR,在最近1次的LPR報價中,1年期LPR下降5bp,而5年期LPR維持不變,這其實就不會降低房貸利率刺激地產,而只是定向給企業部門減負。

四、外部資金流入受限。

而即便是央行持續降準,其實本輪貨幣寬松的程度也是有限的,因為還會受到外部環境的制約。

美國降息空間有限。

雖然美國從7月末以來已經連續兩次降息,但是美聯儲最新的會議紀要顯示,本輪利率或許下降到1.5-1.75%就結束了,也就是暗示未來頂多還有1次降息,而并非利率會一直下降到0為止。

原因在于,美聯儲降息除了考慮經濟以外,還需要考慮通脹走勢。而美國8月核心PCE物價漲幅已經升至1.8%,創下年內新高,核心通脹上行并不支持美聯儲大幅降息。

由于美聯儲降息預期的減弱,美元指數已經回升到99.1的高位,為近2年半的最高值,也是近16年以來的相對高位。在強勢美元的環境下,會導致人民幣匯率承壓,影響國內流動性。

貿易摩擦影響外匯。

另一重要影響則是貿易摩擦或導致外匯流入減少。

過去中國的流動性充裕,一個重要的來源就是外貿順差。從03年到14年,中國央行的外匯占款從3萬億升至27萬億,年均增加超2萬億,這也是過去中國廣義貨幣M2持續高增的重要原因之一。

但是自從15年以后,我國外貿順差和外匯占款都開始持續下降。而目前疊加了中美貿易摩擦的影響,由于美國是我們的第一大順差來源國,而且也是我國企業海外上市的最重要市場之一,因而貿易摩擦會從經常項目和資本項目兩方面影響外匯流入。

而在外匯占款流入放緩的背景下,央行的降準其實主要是對沖性的貨幣政策,體現為過去兩年銀行的超儲率基本維持穩定,而貨幣利率水平也基本保持穩定。

五、沒有快牛只有慢牛。

如果本輪貨幣政策難以全面寬松,而是保持穩健中性,那么對應的資產價格表現將和過去有著顯著區別。

過去都是水??炫?。

過去十年我國的流動性長期保持充裕,一方面受益于外匯占款的持續流入,同時也因為貨幣政策的長期寬松,時?;嵊寫蠓底冀迪?。而流動性的充裕體現為貨幣增速居高不下,同時貨幣利率則是大起大落。

而在流動性寬松的環境下,最為受益的資產是房產,房價漲幅與貨幣增速高度相關。從08年到18年,中國的廣義貨幣M2從40萬億升至183萬億,年均增速高達15%,與同期一線城市房價漲幅基本相當,房地產的大牛市本質上就是流動性推動的大水牛行情。

而股市作為金融資產,其表現受到利率變化的影響。大幅降息往往會推升股市估值,刺激一輪短期牛市,比如09年和15年。但是由于降息往往會刺激債務和通脹上升,導致貨幣緊縮推高利率,利率上升最后又會終結股票牛市行情。因而過去的股票牛市都很難持續,屬于典型的快牛行情。

未來只有業績慢牛。

未來如果貨幣政策保持穩健,流動性保持在中性水平,就意味著貨幣增速相比于以往將有顯著下降。而不大幅降息刺激經濟,也就意味著沒有債務和通脹大幅上升的風險,未來沒有緊縮貨幣政策的需要,利率將保持平穩,利率的波動性將顯著下降。

從廣義貨幣M2來看,其增速目前已經降至8%,僅相當于過去10年的一半左右。這意味著未來房價每年的潛在漲幅也至多是8%,相比過去也將出現大幅回落。而且考慮到房子的售租比居高不下,不排除未來房價出現長期橫盤,流動性泛濫推動的地產泡沫將成為歷史。

而從股市來看,如果未來利率水平保持穩定,就不會輕易出現過去通過短期大幅降息推升股市估值,從而導致暴漲暴跌的快牛行情。

但是沒有了水牛和快牛,其實對于中國經濟和資產價格長期而言并非壞事。畢竟我們目前的人均GDP只有1萬美元,和發達國家相差甚遠,未來我們依然有希望保持每年5-6%的中速增長,再加上每年2-3%的通脹,我們的GDP名義增速和企業盈利增速都有望保持在每年7-8%左右。

即便不靠放水,憑借企業每年7-8%的盈利增長和2%左右的股息率,中國股市靠業績就可以實現每年10%左右的回報。而只要GDP名義增速維持在7-8%,那么中國的企業債利率可以保持在5-6%左右,國債利率可以保持在3-4%左右,因而中國債市靠票息也可以實現每年4-5%的回報。同樣只要中國GDP名義增速保持在7-8%左右,那么房地產的泡沫也有希望慢慢化解,而那些經濟發展更快的區域房價也有希望率先見底。

因此,雖然近期由于通脹等因素的影響,寬松貨幣政策低于預期,因而部分市場人士期待的股債短期快牛并未出現。但放眼于更長期的未來,這其實并非壞事,反而意味著我們有希望迎來靠著經濟增長和企業盈利支撐的長期慢牛行情。

免責聲明:本文轉載自姜超宏觀債券研究,文章版權歸原作者所有,內容僅供參考并不構成任何投資及應用建議。

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